Por qué "bitcoin" no derrotará al dinero "fiat" de banco central en el corto plazo

«Se puede resistir a un ejército invasor pero no se puede resistir a una idea cuyo tiempo ha llegado», Víctor Hugo

«El dinero huele bien venga de donde venga», Juvenal

Lo primero es determinar qué es el dinero y qué características tiene el dinero actual. De entrada, el dinero tan solo tiene presencia en las sociedades más avanzadas, en las que hay una especialización, por básica que sea, en la producción de bienes y servicios. Las sociedades más primitivas bien producen lo que consumen, bien producen bienes para su intercambio por otros (con el aderezo de que también se pueden intercambiar servicios por servicios o bienes por servicios, desvirtuando, en sentido jurídico, el concepto típico de la permuta), luego no necesitan medios de pago.

En las sociedades más avanzadas es inevitable que surja el dinero. ¿Qué puede servir como dinero? Cualquier cosa, siempre que haya una aceptación general de que su función es servir como medio de pago —lo que presupone capacidad de conservar valor—. Históricamente, como nos contó Milton Friedman, han sido usados como dinero el ganado, la sal, la seda, las pieles, el pescado ahumado, el tabaco, las plumas o las piedras, hasta la llegada de los metales —oro, plata, cobre, hierro, estaño—, en una evolución que ha llevado al triunfo del papel y de los apuntes contables (en libros, pero también en soporte electrónico, más recientemente).

El dinero, en síntesis, es un medio de pago porque representa capacidad para adquirir bienes y servicios.

El mayor hito histórico de las últimas décadas acaso sea la atribución a los bancos centrales de la capacidad para crear dinero, lo que no ha permitido superar una de las mayores contradicciones del dinero, como es la consistente en la dificultad de que el valor de una moneda se mantenga estable y no oscile.

Los Estados, casi siempre, desde su surgimiento en el siglo XV, han sido proclives a endeudarse en exceso (recordemos la primera quiebra hispánica, la de Felipe II, en 1557). Agotada la posibilidad pedir prestado a los banqueros o a los mercados, limitado el margen para incrementar la presión impositiva o para contener el gasto, la opción más sencilla, en apariencia, ha sido la de emitir dinero a través de los bancos centrales.

Por ello, para mitigar los efectos perversos de esta emisión no sustentada en la actividad económica real (como la excesiva inflación) se ha tratado de preservar la autonomía de los bancos centrales, para evitar que emitan dinero a ciegas, condicionados por aspectos puramente políticos o coyunturales, cortoplacistas o “medioplacistas”.

Otro elemento trascendental para conocer las relaciones entre el dinero, los bancos centrales y las entidades bancarias es la posibilidad de estas últimas, en exclusiva, de captar fondos reembolsables del público, que, al ser prestados a otros clientes, multiplican la base monetaria, sin necesidad de que se emitan nuevos billetes o monedas. Como afirmó Termes Carreró, “esta facultad de crear dinero es la que da lugar al llamado dinero escriturario, el cual, junto con el dinero efectivo emitido por los bancos centrales en forma de moneda metálica y billetes, constituye la base monetaria”.

Dicho todo lo anterior, no parece plausible, a corto plazo, la completa desaparición del dinero en efectivo de nuestras sociedades, pues, de hecho, este constituye el primer escalón de la masa monetaria (el conocido como “agregado estrecho” o M1), y es, a su vez, la base de los otros agregados monetarios.

Sin embargo, la crisis financiera ha mostrado que no es necesario imprimir billetes para que los bancos centrales puedan adquirir determinados activos financieros. Por ejemplo, según relata Ben Bernanke, en el marco de las medidas de expansión cuantitativa, la  Reserva Federal,  en  contra  de  lo  que  se  cree,  no  imprimió  billetes  para  comprar  los  activos de algunas entidades rescatadas como Fannie Mae o Freddie Mac, pues las «cuentas de reserva» de su balance son meros apuntes electrónicos, formando parte de la base monetaria pero quedando fuera de circulación.

Los Gobiernos desean ejercer un mayor control sobre las finanzas de los ciudadanos y empresas, para optimizar las funciones recaudatorias, la prestación de servicios públicos y prevenir el fraude e incluso la comisión de delitos o el aprovechamiento de sus consecuencias económicas (mediante la prevención del blanqueo de capitales).

Obviamente, cuanto más dinero se mueva a través de los canales bancarios, mayores posibilidades habrá de ejercer este control. La mayor dificultad de vigilancia del movimiento del efectivo dificulta estos fines, que, desde luego, son legítimos.

En los próximos años se habrá de encontrar un punto de equilibrio entre los intereses generales y los individuales, que no parece que provoque, por un extremo, la plena sustitución del dinero emitido por los bancos centrales por otro “tipo de dinero”, ni, por el otro, que las transacciones en billetes y monedas físicas lleguen a su fin.

No hay inconveniente en que “bitcoin”, por ejemplo, pueda emerger como nuevo medio de pago, a pesar de las oscilaciones de su valor —oscilaciones que no son ajenas al dinero emitido por los bancos centrales—, siempre que los participantes en los intercambios económicos lo acepten de forma no unánime pero sí generalizada.

Quedan por resolver delicadas cuestiones, en relación con “bitcoin” u otras alternativas existentes o por existir, como el ajuste de la “masa monetaria”, el tratamiento de las posibles plusvalías derivadas de su tenencia, o la forma de prevenir que sirva como forma de pago o almacenamiento de valor en transacciones con un componente delictivo.

Hoy por hoy, seguimos pensando, con todos sus defectos, que las monedas y billetes tradicionales, directamente o a través de los bancos en los que se depositan, con la legitimidad última de los bancos centrales emisores (que pueden ser supranacionales, como es el caso del euro) garantizan mayores dosis de estabilidad y confianza. La legitimidad de una moneda presupone, por definición, la del sistema político y económico que le sirve de respaldo. Al contrario, la pérdida de prestigio de una moneda socaba la del Estado o los Estados emisores. Por algo, al acuñar moneda, los romanos reflejaban el rostro del emperador como señal de seriedad y estabilidad.

Tipos de interés cercanos a cero o negativos: el quinto jinete del apocalipsis

En el voto particular de la sentencia del Tribunal Supremo de 25 de marzo de 2015 se declara abiertamente que el «posible riesgo de trastornos graves o sistémico en las entidades financieras […] en la actualidad ha desaparecido merced al saneamiento financiero efectuado». 

Es cierto que el razonamiento de la Sala Primera del Tribunal Supremo para argumentar el efecto retroactivo temporalmente limitado asociado a la declaración de nulidad de las cláusulas suelo es más que discutible jurídicamente, pero una cuestión diferente es que se afirme como hecho, con esta candidez, que el sistema financiero español, incluso el europeo o el mundial, estén saneados. Más bien todo lo contrario.

En estos días, los tipos de interés, que son un elemento básico tanto para la economía como para los sistemas financieros, se acercan a cero o son negativos. Nunca, ni siquiera en la Gran Depresión que siguió al crac bursátil de 1929 y antecedió a la devastación, llegó a ocurrir esto. 

Las consecuencias de que el estancamiento secular y los bajos o negativos tipos de interés se prolonguen en el tiempo son desconocidas. Lo que deberíamos tener claro es que la siguiente gran crisis, que necesariamente llegará antes o después, no tendrá nada que ver con las anteriores, es decir, no guardará relación con los bulbos de tulipán ni con el crédito inmobiliario. Lo que sí es seguro es que la avaricia y la estupidez humana, atributos que ningún régimen político, ni siquiera totalitario, podrá destruir, siempre tendrán un papel preponderante que desempeñar.

Al igual que cuando un volcán entra en erupción o la tierra tiembla hay pequeñas señales, anticipos, de lo que puede llegar a ocurrir, estamos presenciado fenómenos, casi anecdóticos, que son el runrún de lo que se avecina si no somos capaces de evitarlo. 

Nos referimos, por ejemplo, a que los préstamos a tipo variable concedidos a los particulares estén arrojando posibles liquidaciones negativas, es decir, liquidaciones en las que por haber descendido el tipo pactado por debajo de cero, se plantee la interesante cuestión de si los prestamistas deberían pagar intereses a los prestatarios. Es decir, el mundo al revés. Si los jurisconsultos romanos levantaran la cabeza…

También estamos presenciando casos en los que los inversores en deuda pública de ciertos Estados aceptan un interés negativo, esto es, asumen pagar al Estado emisor por confiarle su dinero. A simple vista, parece absurdo.

Las categorías jurídicas pueden carecer de la flexibilidad suficiente para dar las respuestas adecuadas a estas extraordinarias y excepcionales situaciones, que, sin embargo, sí parecen contar con un respaldo o explicación económica. Por ello, se nos antoja imprescindible el «paper» publicado el 22 de abril de 2015 por el Banco de Pagos Internacionales, que sirve, sin duda, para dar una respuesta certera a muchas de estas agobiantes cuestiones. Se trata del documento titulado «Ultra-low or negative interest rates: what they mean for financial stability and growth», de Hervé Hannoun.

De entrada, las políticas monetarias no convencionales están llamadas a ser temporales, pero, seis años después del comienzo de su aplicación en las economías más avanzadas, la normalización no parece cercana.

Algunos países europeos como Dinamarca, Suecia o Suiza han introducido tipos de interés, o de depósito en los bancos centrales, negativos. Este escenario no fue considerado ni por el mismísimo Keynes, quien acuñó la aterradora metáfora de la «eutanasia de los rentistas». Por ello, concluye Hannoun, se han superado «las fronteras de lo impensable». Algo va mal también en Norteamérica, pues la retirada de las medidas excepcionales, anunciada meses atrás, se ha pospuesto sine die.

Que los tipos de interés sean bajos o negativos persigue varios fines a corto plazo:

1. Desincentivar el ahorro e incentivar pedir prestado, tanto a través de los canales bancarios como de los mercados de bonos. Por parte de la banca, que los tipos de depósito en los bancos centrales sean negativos implica que se penalice la inmovilización del dinero y se aguijonee a las entidades para conceder crédito. Podría ser que los bancos no concedieran crédito y repercutieran los tipos negativos a los clientes.

2. Un aumento del valor de los activos financieros y una disminución de sus rendimientos periódicos (rentas, dividendos…). 

3. La búsqueda por los inversores de mayores rentabilidades asumiendo más riesgos (por ejemplo, saliendo de la inversión en bonos para canalizarla hacia la renta variable). Asociado a este efecto, la realización de inversiones de más baja rentabilidad pero a más largo plazo, y que se prefiera la inversión financiera a la dirigida a la economía real.

4. El intento de que la inflación se eleve hacia el 2%, como abiertamente manifiestan, en general, los bancos centrales occidentales, y se evite la bajada de precios o deflación.

5. La depreciación de las monedas, lo que propulsa las exportaciones netas y, por tanto, el crecimiento y el empleo. Reflejamente, de lo anterior deriva una mayor inflación. Por supuesto, las «guerras de divisas» quedarían servidas, en un juego de suma cero que no beneficiaría a nadie.

Las malas noticias se relacionan con los efectos a largo plazo de la prevalencia de los tipos de interés bajos o negativos:

1. Unos Estados muy endeudados no tendrán incentivos para rebajar la deuda; al contrario, tenderán a pedir prestado más dinero. La disciplina fiscal será una quimera. Se debilitará la función disciplinadora y ordenadora de los mercados y se perpetuará el modelo de dependencia de la deuda.

2. Los mercados financieros serán atraídos por la política monetaria y no prestarán atención a la economía real y a las necesarias reformas estructurales llamadas a consolidar el crecimiento real y la productividad. Las economías de muchos países están atrapadas en una recesión de balance («balance sheet recession»), lo que dificulta la efectividad de la política monetaria. Las entidades bancarias con el pulso bajo tampoco coadyuvan a transmitir los impulsos monetarios con la concesión de crédito. Por ello, lo primero sería reparar con rapidez los balances mediante la introducción de reformas estructurales. La acomodación monetaria puede «comprar tiempo» pero no puede sustituir a las reformas. Los altos niveles de deuda muestran que los balances no han sido reparados. Las altas tasas de desempleo y el crecimiento anémico sugieren que las «fichas» no han encajado aún donde debieran.

3. Las evaluaciones de mercado se deben basar en los fundamentales y no en las decisiones de los bancos centrales. Los precios de los bonos y los de las acciones ni mostrarán el riesgo adecuadamente ni se corresponderán con la realidad. El «momento Minsky», es decir, la pérdida simultánea y generalizada de la confianza en valoraciones artificialmente infladas,  terminará llegando.

4. Las entidades de depósito tradicionales se plantearán si trasladan a sus clientes los tipos de interés negativos o asumen el impacto en sus márgenes de intermediación, lo que afectaría a la capacidad para generar beneficios. Pero, es de Perogrullo, si un banco cobra a sus clientes por recibir en depósito sus fondos, los clientes se plantearán a quién confían sus recursos. Esto reforzaría, en un entorno de innovación tecnológica, otros canales de desintermediación financiera y a ciertas monedas virtuales. El sistema financiero, tal y como lo hemos conocido hasta hoy, llegaría a su fin.

5. La creencia de que con las medidas monetarias no convencionales se pueden superar las dificultades iría quedando socavada paulatinamente, generando desilusión y la pérdida de confianza en la credibilidad de los bancos centrales. La confianza en la economía de mercado podría resultar mermada. Los más desilusionados serían los ahorradores, al comprobar como los principales beneficiados de este escenario son los deudores. Los ganadores serían los Estados endeudados, y los perdedores los ahorradores y los pensionistas.

Del “new neutral” al “searching for yield”

Por José Antonio Díaz Campos (@jadiazcampos), economista.

Nos encontramos en una etapa que ha sido definida por Bill Gross, conocido gestor de fondos de inversión, como el “New Neutral”, caracterizada por un débil crecimiento económico y una alta deuda que obligan a los bancos centrales a mantener los tipos de interés por debajo de sus niveles precrisis.

El propio Gross indica en su artículo “Time (and Money) in a cellphone” que “el tipo de interés establecido por un banco central sirve como referencia para fijar el coste del crédito y el precio último de los bonos, acciones y activos alternativos. Si el tipo de interés varía, el precio de los activos también variará antes o después, aunque no necesariamente al mismo tiempo”.

Por tanto, teniendo en cuenta lo anterior la actuación de los principales bancos centrales del mundo para resolver la crisis puede resumirse, en líneas generales, en la adopción de políticas monetarias expansivas consistentes en la reducción de tipos hasta niveles cercanos al 0% y en la puesta en marcha de programas de compras de activos de gran calado. Esto ha alterado sin duda las decisiones de los agentes económicos, hasta el punto de hacerles asumir cada vez más riesgo para obtener la misma rentabilidad que antes de la crisis se obtenía asumiendo un nivel de riesgo menor.

No obstante, las políticas puestas en marcha por los bancos centrales han hecho que los activos en posesión de los mismos se hayan disparado en relación al PIB de su país, como se puede observar en el siguiente gráfico. Si unimos lo anterior al hecho de que el capital de algunos bancos centrales es más bien exiguo, tenemos como resultado unas instituciones muy apalancadas con balances gigantescos y poco diversificados, lo cual es un riesgo potencial para la estabilidad del sistema, porque no hay que olvidar que estas instituciones tienen encomendada, entre otras, la tarea de emitir moneda, y estas monedas no son convertibles en ningún activo, sino que se trata de dinero fiduciario.

De esta manera, no es de extrañar que los depósitos bancarios para clientes minoristas tengan cada vez una remuneración más baja o prácticamente nula. Y no sólo eso, sino que el mercado de depósitos tiende hacia rentabilidades negativas, debido a la presión que ejercen los bancos centrales con sus políticas y a la deflación que actualmente está afectando a gran parte del mundo desarrollado. Algunas entidades se están planteando cobrar por los depósitos a clientes institucionales, aunque según recoge Kike Vázquez en su artículo “Cliente minorista, los bancos tampoco quieren tu dinero”, la entidad danesa FIH Erhvervsbank será una de las primeras en comenzar a cobrar a sus clientes minoristas por sus depósitos.

Por otra parte y, tras un largo periodo de compras por parte de los bancos centrales y con tipos de interés en niveles cercanos al 0% en EE.UU., Inglaterra, Japón y la Eurozona, el mercado de renta fija se encuentra en máximos, no siendo pocas las voces que alertan sobre los precios que está alcanzado los activos de renta fija.

En el siguiente gráfico se aprecia como a principios de febrero de este año, había tres países de la Eurozona emitiendo bonos a cinco años a tipos de interés negativos. ¿Qué quiere decir esto? Significa que cualquier persona que adquiera un bono de esas características se compromete a pagar anualmente al emisor durante cinco años por prestarle su dinero, a cambio de asumir una serie de riesgos como son el de crédito (que el emisor no sea capaz de devolver el principal del bono en tiempo y forma) y el de tipos de interés (que los tipos de interés comiencen a incrementarse y esto afecte negativamente al precio del activo). 

Nada de lo anterior tiene sentido, a no ser que quien adquiriese estos bonos a cinco años lo hiciera para venderlos antes de su vencimiento a un precio superior, lo que nos recuerda una de las características de toda burbuja: activos cuyos fundamentales no justifican la compra, a pesar de lo cual su precio sigue subiendo ya que los adquirentes saben que podrán venderlos en el futuro a un mayor precio aún.

El mercado de renta variable, por su parte, también está en máximos, al menos en EE.UU. y Alemania. Este mercado se puede considerar distorsionado a consecuencia del agotamiento del mercado monetario y de renta fija, lo cual hace que cada vez más personas, familias y empresas se vean atraídas a invertir parte de sus ahorros en renta variable, en búsqueda de rentabilidad. Sin embargo, algunos mercados de renta variable también están empezando a alcanzar niveles preocupantes, tal y como se observa en el siguiente gráfico:

En este gráfico se observa, en primer lugar, la ratio de la capitalización de mercado del índice S&P 500 de los EE.UU. sobre su PIB. Se puede observar claramente como la ratio ha pasado los máximos alcanzados en el año 2007 y se encamina hacia los máximos de la burbuja “puntocom” del año 2000. En segundo lugar, se puede apreciar la evolución del índice S&P 500 desde el año 1950.

Por último, el mercado de divisas también sufre las consecuencias de las actuaciones de los bancos centrales, haciendo que se esté generando una “guerra de divisas” entre los distintos países y áreas por tratar de “robar crecimiento al vecino”. De esta manera, no nos extraña el comportamiento del dólar, del yen o del euro en los últimos meses.

De hecho, el Banco Central Suizo tuvo que abandonar recientemente el peg que mantenía en el tipo de cambio del franco suizo contra el euro, por el que fijaba un tipo de cambio mínimo de 1,20 francos suizos por euro, debido al volumen que estaba alcanzando su balance, cercano al 80% del PIB suizo. Debido a la gran presión a la que sometía el mercado este cruce de divisas, siempre que el cruce se situaba cercano a los 1,20 francos suizos por euro, el Banco Central Suizo se veía obligado a vender francos suizos y comprar euros para mantener el peg, aumentando su balance. Con esta política buscaba sobre todo que el franco suizo no se apreciara en exceso frente al euro y esto afectara negativamente a las exportaciones suizas, al tener esta moneda la consideración de safe haven.

A modo de conclusión, lo preocupante es que nos vemos obligados a invertir nuestros ahorros en estos mercados distorsionados, sabiendo que cualquier evento de cierta magnitud puede hacer que el aparente equilibrio acabe desmoronándose definitivamente.

Una vez expuesto lo anterior cabe pararse a reflexionar y hacerse las siguientes preguntas: ¿hasta qué punto es sostenible la distorsión apuntada anteriormente? ¿Conseguirán los bancos centrales salir del atolladero en el que se han metido de una manera ordenada?

Todo parece apuntar a que la Reserva Federal de los Estados Unidos será el primer banco central que comience a “replegar la artillería”. ¿Qué ocurrirá entonces cuando los tipos de interés comiencen a subir? Es algo complejo de determinar, ya que nadie sabe cómo reaccionará el mercado cuando eso ocurra.