domingo, 1 de marzo de 2015

Del “new neutral” al “searching for yield”

Por José Antonio Díaz Campos (@jadiazcampos), economista.

Nos encontramos en una etapa que ha sido definida por Bill Gross, conocido gestor de fondos de inversión, como el “New Neutral”, caracterizada por un débil crecimiento económico y una alta deuda que obligan a los bancos centrales a mantener los tipos de interés por debajo de sus niveles precrisis.

El propio Gross indica en su artículo “Time (and Money) in a cellphone” que “el tipo de interés establecido por un banco central sirve como referencia para fijar el coste del crédito y el precio último de los bonos, acciones y activos alternativos. Si el tipo de interés varía, el precio de los activos también variará antes o después, aunque no necesariamente al mismo tiempo”.

Por tanto, teniendo en cuenta lo anterior la actuación de los principales bancos centrales del mundo para resolver la crisis puede resumirse, en líneas generales, en la adopción de políticas monetarias expansivas consistentes en la reducción de tipos hasta niveles cercanos al 0% y en la puesta en marcha de programas de compras de activos de gran calado. Esto ha alterado sin duda las decisiones de los agentes económicos, hasta el punto de hacerles asumir cada vez más riesgo para obtener la misma rentabilidad que antes de la crisis se obtenía asumiendo un nivel de riesgo menor.

No obstante, las políticas puestas en marcha por los bancos centrales han hecho que los activos en posesión de los mismos se hayan disparado en relación al PIB de su país, como se puede observar en el siguiente gráfico. Si unimos lo anterior al hecho de que el capital de algunos bancos centrales es más bien exiguo, tenemos como resultado unas instituciones muy apalancadas con balances gigantescos y poco diversificados, lo cual es un riesgo potencial para la estabilidad del sistema, porque no hay que olvidar que estas instituciones tienen encomendada, entre otras, la tarea de emitir moneda, y estas monedas no son convertibles en ningún activo, sino que se trata de dinero fiduciario.


De esta manera, no es de extrañar que los depósitos bancarios para clientes minoristas tengan cada vez una remuneración más baja o prácticamente nula. Y no sólo eso, sino que el mercado de depósitos tiende hacia rentabilidades negativas, debido a la presión que ejercen los bancos centrales con sus políticas y a la deflación que actualmente está afectando a gran parte del mundo desarrollado. Algunas entidades se están planteando cobrar por los depósitos a clientes institucionales, aunque según recoge Kike Vázquez en su artículo “Cliente minorista, los bancos tampoco quieren tu dinero”, la entidad danesa FIH Erhvervsbank será una de las primeras en comenzar a cobrar a sus clientes minoristas por sus depósitos.

Por otra parte y, tras un largo periodo de compras por parte de los bancos centrales y con tipos de interés en niveles cercanos al 0% en EE.UU., Inglaterra, Japón y la Eurozona, el mercado de renta fija se encuentra en máximos, no siendo pocas las voces que alertan sobre los precios que está alcanzado los activos de renta fija.

En el siguiente gráfico se aprecia como a principios de febrero de este año, había tres países de la Eurozona emitiendo bonos a cinco años a tipos de interés negativos. ¿Qué quiere decir esto? Significa que cualquier persona que adquiera un bono de esas características se compromete a pagar anualmente al emisor durante cinco años por prestarle su dinero, a cambio de asumir una serie de riesgos como son el de crédito (que el emisor no sea capaz de devolver el principal del bono en tiempo y forma) y el de tipos de interés (que los tipos de interés comiencen a incrementarse y esto afecte negativamente al precio del activo). 


Nada de lo anterior tiene sentido, a no ser que quien adquiriese estos bonos a cinco años lo hiciera para venderlos antes de su vencimiento a un precio superior, lo que nos recuerda una de las características de toda burbuja: activos cuyos fundamentales no justifican la compra, a pesar de lo cual su precio sigue subiendo ya que los adquirentes saben que podrán venderlos en el futuro a un mayor precio aún.

El mercado de renta variable, por su parte, también está en máximos, al menos en EE.UU. y Alemania. Este mercado se puede considerar distorsionado a consecuencia del agotamiento del mercado monetario y de renta fija, lo cual hace que cada vez más personas, familias y empresas se vean atraídas a invertir parte de sus ahorros en renta variable, en búsqueda de rentabilidad. Sin embargo, algunos mercados de renta variable también están empezando a alcanzar niveles preocupantes, tal y como se observa en el siguiente gráfico:


En este gráfico se observa, en primer lugar, la ratio de la capitalización de mercado del índice S&P 500 de los EE.UU. sobre su PIB. Se puede observar claramente como la ratio ha pasado los máximos alcanzados en el año 2007 y se encamina hacia los máximos de la burbuja “puntocom” del año 2000. En segundo lugar, se puede apreciar la evolución del índice S&P 500 desde el año 1950.

Por último, el mercado de divisas también sufre las consecuencias de las actuaciones de los bancos centrales, haciendo que se esté generando una “guerra de divisas” entre los distintos países y áreas por tratar de “robar crecimiento al vecino”. De esta manera, no nos extraña el comportamiento del dólar, del yen o del euro en los últimos meses.

De hecho, el Banco Central Suizo tuvo que abandonar recientemente el peg que mantenía en el tipo de cambio del franco suizo contra el euro, por el que fijaba un tipo de cambio mínimo de 1,20 francos suizos por euro, debido al volumen que estaba alcanzando su balance, cercano al 80% del PIB suizo. Debido a la gran presión a la que sometía el mercado este cruce de divisas, siempre que el cruce se situaba cercano a los 1,20 francos suizos por euro, el Banco Central Suizo se veía obligado a vender francos suizos y comprar euros para mantener el peg, aumentando su balance. Con esta política buscaba sobre todo que el franco suizo no se apreciara en exceso frente al euro y esto afectara negativamente a las exportaciones suizas, al tener esta moneda la consideración de safe haven.

A modo de conclusión, lo preocupante es que nos vemos obligados a invertir nuestros ahorros en estos mercados distorsionados, sabiendo que cualquier evento de cierta magnitud puede hacer que el aparente equilibrio acabe desmoronándose definitivamente.

Una vez expuesto lo anterior cabe pararse a reflexionar y hacerse las siguientes preguntas: ¿hasta qué punto es sostenible la distorsión apuntada anteriormente? ¿Conseguirán los bancos centrales salir del atolladero en el que se han metido de una manera ordenada?

Todo parece apuntar a que la Reserva Federal de los Estados Unidos será el primer banco central que comience a “replegar la artillería”. ¿Qué ocurrirá entonces cuando los tipos de interés comiencen a subir? Es algo complejo de determinar, ya que nadie sabe cómo reaccionará el mercado cuando eso ocurra.

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