¿Burbuja de “bitcoins”?

(Publicado en EnFintech el 8 de diciembre de 2017)

No vamos a volver a discutir sobre qué son las monedas virtuales (“Bitcoin” no es más que una entre varios cientos de ellas) y si de veras reúnen las características propias del dinero soberano respaldado legalmente, sobre los fundamentos más o menos sólidos de “Bitcoin” o sobre si es recomendable comprar, vender, observar o disfrutar del sol que nos inunda en esta mañana de diciembre.

Cada interesado debe obtener la información necesaria y suficiente, por sus propios medios o con la ayuda profesional de terceros, para adoptar, responsablemente, una decisión fundada. 

Se puede alegar que esta realidad no está regulada, pero la propia naturaleza de este fenómeno y su carácter transnacional (o “anacional”) impiden su regulación sistemática por los Estados, sin menoscabo de la aplicación de la legislación vigente que para aspectos particulares tenga encaje (por ejemplo, la normativa MiFID, la tributaria o la de prevención del blanqueo de capitales; para más detalle, nos remitimos al aviso de la CNMV de 14 de noviembre de 2017 «ESMA alerta de los riesgos de las denominadas “ICO” (“Initial Coin Offerings”)».

La revalorización de Bitcoin en particular a lo largo de 2017 ha sido estratosférica, para alcanzar máximos históricos cerca de 2018, con unos marcados dientes de sierra y un carrusel de subidas y bajadas, inherentes a esta moneda virtual desde su mismo nacimiento. ¿Estamos cerca de un fin de partida? ¿Se trata de un paso hacia la estabilización o de un escalón intermedio para nuevas subidas?

Reflexionar sobre todo esto nos ha hecho buscar en los anaqueles de nuestra biblioteca libros tales como “Maniacs, panics, and crashes”, de Kindleberger, “El hombre que cambió su casa por un tulipán”, de Trías de Bes, y “El crash de 1929” y “Breve historia de la euforia financiera”, estos dos últimos de John K. Galbraith.

Nos limitaremos a reproducir algunos párrafos de este último libro, sin pretender tomar partido, pues quizás no resulten aplicables al fenómeno que estamos analizando:

“Ni la legislación ni un conocimiento de la economía más ortodoxa protegen al individuo […] cuando vuelve la euforia, induciéndole a interrogarse, como en efecto sucede, sobre el aumento de los valores y de la riqueza, sobre la carrera para participar que determina el alza de precios, y acerca del hundimiento que acabará produciéndose y de sus tristes y dolorosas secuelas”.

“Sin embargo, existen pocas materias en las que esa advertencia sea tan mal recibida. Si la duración es breve, se dirá que se trata de un ataque, motivado por una deficiente comprensión o bien por una incontrolada envidia ante el sorprendente proceso de enriquecimiento. Si la duración es mayor, se considerará una demostración de la falta de fe en la sabiduría inherente al propio mercado”.

“Los que estuvieron cabalgando en la cresta de la ola deciden que ya es tiempo de retirarse. Quienes creyeron que el alza iba a ser indefinida, ven sus ilusiones bruscamente defraudadas, y también responden a la realidad recién revelada vendiendo o tratando de vender. Así, se produce el colapso. Y de este modo se confirma la regla, apoyada en la experiencia de siglos: el episodio de especulación nunca termina con una lamentación y siempre con un choque violento”.

“[…] el crítico debe aguardar a que se haya producido el hundimiento para recibir alguna aprobación, por no hablar de aplauso”.

Las participaciones preferentes: de la Gran Depresión a Basilea III

Las participaciones preferentes se han hecho célebres en nuestro país, para lo bueno y para lo malo. No sería del todo exacto afirmar que las preferentes han venido exclusivamente rodeadas de tristeza, pues durante algunos años proporcionaron a los inversores y ahorradores una rentabilidad aceptable, bastante superior a la de otros productos de inversión y de ahorro.

Ahora bien, que muchos de ellos lograron esta rentabilidad a ciegas, ignorando la naturaleza del producto que contrataban y los enormes riesgos que asumían, no se puede ocultar, al igual que es innegable el desproporcionado sacrificio de los que quedaron atrapados en las preferentes emitidas por algunas cajas de ahorros, que ha ascendido a unos 13.000 millones de euros.

La solución final a la emisión de participaciones preferentes por determinadas entidades bancarias ha descansado en el Memorando de Entendimiento de julio de 2012 y en las precisas directrices en él recogidas, por medio, primero, del Real Decreto-ley 24/2012, de 31 de agosto, relevado después por la Ley 9/2012, de 14 de noviembre, de reestructuración y resolución de entidades de crédito.

El Memorando de Entendimiento firmado por el Gobierno español en julio de 2012 con la Comisión Europea, con la participación del Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo, estableció las condiciones para que España pudiera acceder a una línea de crédito de hasta 100.000 millones de euros para reestructurar su sistema financiero, con la contrapartida del necesario cumplimiento de una serie de rigurosas condiciones. De este importe, se dispuso de unos 41.000 millones de euros antes de abandonar, en enero de 2014, el Programa de Asistencia Financiera vinculado al Memorando.

Si se dispuso de 41.000 millones y no de 54.000 millones de euros fue porque los 13.000 millones de euros de diferencia fueron aportados, contra su voluntad, por los preferentistas, lo que conllevó un ahorro indirecto para los contribuyentes.

En el sistema financiero internacional, desde hace décadas, son conocidas las «acciones preferentes» («preferred shares»). En España se viene utilizando este instrumento desde finales de los años 90 del pasado siglo aunque bajo la denominación de «participaciones preferentes».

Es posible que la denominación española no fuera -ni sea- la más óptima, lo que ha llevado a Manuel Conthe, que presidió la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a señalar que un nombre más explicativo de la naturaleza de esos valores hubierasido «deuda perpetua ultrasubordinada», expresión que habría evitado malentendidos.

Las participaciones preferentes comparten rasgos de la renta fija y de la renta variable, por lo que se califican como «híbridos» (por eso, a veces, los preferentistas se identifican como «hibridistas»). Se pueden emitir tanto por entidades no financieras como por entidades financieras, siendo estas últimas las que más han dado que hablar últimamente.

Con relación a las preferentes de extracción financiera, se deben distinguir dos supuestos: el de las emitidas por las entidades de crédito españolas -o sus filiales-, y el de las emitidas por entidades financieras extranjeras y que fueron comercializadas por aquéllas.

El «estrellato» de las preferentes no es nuevo ni inherente a la «Gran Recesión», y si rastreamos en el otro gran momento de declive de las finanzas y de la economía mundial, es decir, en la «Gran Depresión», allí están también desempeñando un papel destacado.

El gran economista Galbraith («El crash de 1929», 1983) nos muestra de forma fiable y detallada cómo funcionaron los llamados «trust de inversión» en los años anteriores a 1929. Se trataba de sociedades anónimas de inversión que vendían sus valores al público: algunas veces acciones ordinarias, pero más frecuentemente acciones preferentes y ordinarias conjuntamente, obligaciones e hipotecas.

Es decir, estos «trust» citados por Galbraith mezclaban las funciones propias de la banca comercial con las de la banca de inversión, en un debate -el de la necesidad o conveniencia de separar ambos tipos de banca por su diversa naturaleza, riesgo, objetivos y destinatarios, o admitir su desarrollo simultáneo- que todavía perdura.

Según Galbraith, los «trust de inversión» hacían uso del llamado «mecanismo de la palanca». En estos «trust» la palanca consistía en emitir obligaciones, acciones preferentes y acciones ordinarias, lo cual permitía adquirir una cartera de acciones ordinarias emitidas por otras sociedades.

Cuando el valor de las acciones ordinarias así adquiridas aumentaba, no se alteraba el de las obligaciones y acciones preferentes del «trust». Estos títulos tenían un valor fijo debido a que su rendimiento había sido especificado de antemano.

La mayor parte y a veces toda la ganancia obtenida a consecuencia de un aumento del valor de la cartera se concentraba en las acciones ordinarias del «trust de inversión», las cuales, por tanto, prosperaban maravillosamente.

Por supuesto, el mecanismo de la palanca actuaba en los dos sentidos posibles, al alza y a la baja, multiplicando exponencialmente las ganancias en un entorno expansivo, especialmente cuando un «trust de inversión» era a su vez de la titularidad de otro «trust de inversión», pero dejando expuestos a los accionistas e inversores a pérdidas terribles, igualmente exponenciales, ante una eventual contracción de los mercados, como la de 1929 y los años posteriores.

Del funcionamiento de las preferentes en la «Gran Depresión» a su dinámica en los últimos años no media una gran diferencia, de forma un tanto sorprendente e impactante.

Este «viejo conocido» que son las participaciones preferentes seguirá entre nosotros en el futuro inmediato, pues la Ley de Ordenación, Supervisión y Solvencia de Entidades de Crédito, las considerará «capital de nivel 1 adicional», siempre que cumplan ciertos requisitos, de acuerdo con lo previsto en la normativa de la Unión Europea que sirve para adaptar los estándares internaciones de Basilea III [Reglamento (UE) 575/2013].

Lo deseable será que sean ofrecidas a inversores de perfil profesional o institucional y que, de ser asumidas por inversores minoristas, estos sean absolutamente conocedores de los puntos fuertes y débiles, de sus ventajas y de sus desventajas y riesgos.

(Originariamente publicado en Legal Today)

Ética y Derecho en las finanzas

Por José María López Jiménez y José A. Díaz Campos

Los numerosos escándalos de corrupción política y financiera que nos rodean en la actualidad nos hacen reflexionar acerca de por qué ciertos individuos desarrollan conductas poco éticas que, sin embargo, no van siempre acompañadas de una sanción, que puede abarcar desde la devolución de las cantidades indebidamente percibidas hasta, en el peor de los casos, el ingreso en prisión.

Fernández de la Gándara afirmaba acertadamente allá por 1993 en su magnífico discurso de apertura del año académico 1993-1994 de la Universidad de Alicante, titulado «Derecho, ética y negocios», que «(…) todas las corrientes de pensamiento en favor del establecimiento de un contenido ético específico en el comportamiento de los operadores económicos se originan, (…) en períodos históricos en que las instituciones jurídicas y las estructuras fundamentales de la sociedad están en crisis».

En su obra «El gran crash de 1929», J.K. Galbraith venía a decir algo similar al referirse a la misma: «(…) cada vez que la obra estaba a punto de ser descatalogada y desaparecer de las librerías, un nuevo episodio especulativo (…) estimulaba el interés por la historia de aquel gran caso [el crash de 1929] de prosperidad y súbito desplome del mercado de valores (…)».

Vivimos, para bien y para mal, en un mundo cada vez más globalizado, donde la competencia entre individuos o compañías se ha tornado feroz, posibilitando que todo parezca dominado por una especie de «darwinismo social», que habilita a cualquiera para desarrollar una conducta poco ética con tal de perseguir un único objetivo: su propio interés particular, su propio lucro y beneficio.

En esta poda del Estado del Bienestar tan trabajosamente logrado, los Poderes Públicos tratan de subsistir, recortando de aquí y de allí, para evitar perder independencia y autonomía, pero apenas pueden atender, de veras, la consecución de los fines de interés general, por el que nadie se parece preocupar hasta que ya es demasiado tarde. ¿Realmente justifica el fin los medios?

Los conflictos de interés están a la orden del día en el mundo de los negocios, donde se toman decisiones importantes no sólo para el devenir de una compañía concreta y sus socios, sino también para el del sistema financiero y la economía en general.

Cuando aparece un conflicto de interés, la decisión que se tome estará sesgada hacia uno u otro lado y, por tanto, no siempre será la más eficiente para el conjunto de los individuos. La norma legal marca a veces los márgenes de actuación aceptables, pero, cuando esto no ocurre, ¿dónde están los límites?

Si aplicamos esta lógica a una institución financiera con gran peso en el mercado, obtenemos que la eficiencia del sistema financiero se podría estar viendo perjudicada por la conducta poco ética de algunas instituciones que participan en el mismo y que anteponen sus intereses particulares a los de sus clientes, que en teoría, son los que les otorgan su razón de ser, o al interés general.

No obstante, merece la pena destacar que en el mundo financiero, siguiendo la denominación acuñada en los países anglosajones, existe la dualidad entre «hard law» (ley dictada por el Estado conforme a los procedimientos establecidos constitucionalmente) y «soft law» (consejos o recomendaciones procedentes de instancias que gozan de determinado reconocimiento o prestigio).

Mientras que la ley debe ser cumplida por una evidente necesidad jurídica, los criterios que conforman el «soft law» no se cumplen por su carácter jurídicamente vinculante sino porque si se cumplen implican el «premio» del mercado.

El incumplimiento de la ley se sanciona, pero el de las recomendaciones carece de sanción. Esto nos permite colegir que las recomendaciones pueden estar cerca de las normas éticas, pues su incumplimiento no acarreará consecuencias negativas para el infractor (aunque su observancia implicará, casi con toda seguridad, el respaldo del mercado, como decíamos).

En un artículo anterior («Un sistema financiero… ¿ético?», López Jiménez, 2009) ya señalamos que: «(…) si desarrollar un comportamiento ético presupone cumplir con la ley y con criterios económicos, de eficiencia y eficacia, la ética aporta poco al funcionamiento del sistema (…). Por tanto, más que con normas éticas (…) con lo que debemos contar es con normas jurídicas suficientes y efectivas, desde las de carácter privado hasta las penales, pasando por las brindadas por el Derecho administrativo».

Por tanto, el verdadero peligro para el sistema radica en la insuficiencia o en la no aplicación de las normas jurídicas, ya que esto creará un incentivo perverso,  pues aquél que sí cumple verá como otros incumplidores «sacan tajada» y no responden ante nadie por sus acciones.