“Keynes vs. Hayek. El choque que definió la economía moderna”

Esta obra de Nicholas Wapshott ofrece mucho más de lo que su título muestra. Por ella desfilan, aparte de Keynes y Hayek, multitud de personalidades del mundo político, económico y social de los últimos 100 años: Marshall, Mises, Pigou, Bertrand Russell, Virginia Wolf, Gramsci, Churchill, Mussolini, Hitler, Chamberlain, Beveridge, Samuelson, Galbraith, Roosevelt, Kuznets, Tobin, Schumpeter, Kaldor, Orwell, Friedman, Kennedy, Nixon, Volcker, Greenspan, Reagan, Thatcher, Fukuyama, Bernanke, Bush, Clinton…

Cuando, leída algo más de la mitad obra, se da cuenta del fallecimiento de Keynes recién concluida la Segunda Guerra Mundial, en 1946, parece que queda poco por contar (Hayek moriría bastantes años más tarde en 1992).

Sin embargo, a pesar de su relativamente temprano fallecimiento, la obra de Keynes no dejó de crecer durante los 30 años posteriores a 1945, e incluso hasta nuestros días se ha mantenido un intenso y a veces enconado debate entre las posiciones doctrinales y políticas de ambos economistas. 

Mientras que el cautivador y gran comunicador Keynes encarnó el perfil del economista del pueblo desde la publicación de “Las consecuencias económicas de la paz”, a pesar de su marcado perfil intelectual e incluso esnob (formó parte del llamado “Grupo de Bloomsbury”), Hayek tendió a caer mucho peor que su contrincante, posiblemente por su origen austriaco, por sus dificultades en el manejo del inglés —que no era su lengua materna— y por su marcado perfil teórico y dogmático (“la postura de Hayek estaba basada en la absoluta certeza de que tenía razón en todo”).

La obra de Wapshott comienza con la extraña pareja formada por ambos economistas en 1942 en la azotea del “King´s College” de Cambridge, institución de Keynes, donde pasaron muchas noches juntos, a solas, para tratar de minimizar los daños causados por las bombas incendiarias lanzadas por los alemanes.

Quince años antes, en 1927, Hayek, el joven economista de Viena, escribió a Keynes para pedirle una obra escrita por Edgeworth 50 años antes (“Psicología matemática”). Keynes ya era por entonces una especie de héroe, como confesó Hayek, para los centroeuropeos, por haber sido el único que advirtió de las nefastas consecuencias a las que iba a conducir, si no se le ponía remedio, la presión ejercida sobre Alemania tras el fin de la Primera Guerra Mundial. 

El joven Hayek, como el resto de los autores de la “Escuela Austríaca”, estaba especialmente preocupado por los precios, especialmente por el coste de oportunidad, y por el dinero. De hecho, en una de las primeras conferencias dictadas en Inglaterra llegó a afirmar lo siguiente: “En este sentido […] no hay necesidad de dinero —la cantidad de dinero que existe no tiene ningún tipo de influencia sobre el bienestar de la humanidad— y por lo tanto, el dinero no tiene un valor objetivo, en el sentido en el que hablamos del valor objetivo de los bienes. Lo que nos interesa saber es únicamente cómo se ve afectado por el dinero el valor relativo que atribuimos a los bienes, ya sea como fuente de ingresos o como medios para satisfacer deseos”.

Sin embargo, al estudiar la deuda de la guerra entre Austria y otros países comenzó a trabajar en un área temática cercana a la de Keynes. Como refiere Wapshott, ya entonces “un crédito de la Liga de Naciones a Austria estaba condicionado a los recortes de gasto público, incluida la abolición de setenta mil puestos de trabajo del gobierno y el fin de los subsidios de alimentos”. 

El enfrentamiento entre Keynes y Hayek tendría como base las ideas de este adquiridas de Mises: el socialismo, al ignorar los precios de mercado, privaba a los individuos de su contribución singular a la sociedad; la planificación central priva a los individuos de una libertad fundamental. 

En cambio, Keynes, influido por Marshall, consideraba que era necesario impulsar la demanda con la obra pública, partiendo de la premisa de que antes o después la economía llegaría a un estado de equilibrio y pleno empleo, y de que así se mejoraría la confianza empresarial, en un contexto como el que vivió de crisis económica y altas tasas de desempleo. Obviamente, esto generaría la oposición del Tesoro: “La función del canciller del Tesoro Público, a mi modo de ver, es resistir las demandas de gasto de sus colegas y, cuando no pueda resistirse, limitarse a concederles el mínimo nivel de aceptación” (Philip Snowden, Ministro de Hacienda británico a la sazón).

En cualquier caso, Keynes, que fue siempre miembro del partido liberal, creía en un término medio entre el capitalismo y el socialismo, entre el conservadurismo y la socialdemocracia: “por lo que a mí respecta, creo que el capitalismo, bien manejado, puede ser más eficiente para conseguir los objetivos económicos que cualquier otro sistema alternativo que se pueda considerar”. En Estados Unidos, en una serie de ponencias tras el crac bursátil de 1929, certificó que “Obviamente nada puede restaurar el empleo si primero no se restauran los beneficios empresariales. Y nada, en mi opinión, puede restaurar los beneficios empresariales si primero no se restaura el volumen de inversión”.

En 1928 se produjo el primer encuentro personal entre Hayek y Keynes en la “London and Cambridge Economic Service”, fundada cinco años antes por este último. Este encuentro, “equiparable al de Stanley y Livingstone”, habría de marcar una lucha de titanes que se prolongaría en las siguientes décadas más allá de sus respectivos ciclos vitales.

Las primeras escaramuzas se produjeron en torno al “Tratado sobre el dinero” (1930) de Keynes y los ácidos comentarios al mismo de Hayek en la reseña publicada en la revista “Economica”.

En 1936 se publicó la “Teoría General de la ocupación, el interés y el dinero”, la obra cumbre de Keynes, quien “decidió que el nuevo libro que estaba escribiendo no iría dirigido al público en general, ni a los políticos, ni a los civiles que trabajan para el Tesoro, ni a los expertos en finanzas de los bancos, sino a los compañeros de profesión, los economistas. Tras haber sido incapaz de instigar un cambio mediante una ruta más directa, se embarcaba ahora en una larga marcha para perfeccionar sus teorías y conseguir que los economistas hicieran campaña en su nombre. Para tal fin, decidió que tenía que presentar los argumentos de la Teoría General, como el nombre modestamente sugería, de una forma sobria, extensa y lógicamente coherente. Empezó cambiando sus ideas, compartiendo su responsabilidad y aceptando las críticas de los miembros del Circo, y consultando a los colegas cuyo intelecto consideraba que contribuiría a que la Teoría General  fuera totalmente convincente para aquellos que estuvieran dispuestos a ser persuadidos. Tardaría más de cinco años en completar el trabajo”.

Uno de los conceptos nuevos acuñados por Keynes fue el de “multiplicador”: cada libra gastada valía mucho más que una libra, pues una misma unidad monetaria se iba gastando en sucesivas ocasiones mientras hacia su recorrido por el sistema económico.

Con su “Teoría General” es posible que Keynes estuviera tratando de evitar la deriva hacia el precipicio de la humanidad, antecedida, en plena depresión económica, por la elección democrática de Hitler como canciller alemán en 1933, aupado, entre otros factores, por la dureza del Tratado de Versalles y la humillación germana en el período de entreguerras: “Algunos cínicos, que han seguido la discusión, concluyen que salvo una guerra, nada puede acabar con una depresión”; “Hasta el momento la guerra ha sido el único gasto-endeudamiento del gobierno a gran escala que los gobiernos han considerado respetable. En las cuestiones de paz son tímidos, extremadamente prudentes, tibios, poco perseverantes o decididos, viendo el préstamo como una deuda y no como un eslabón en la transformación del exceso de recursos de la comunidad, que de otro modo se desperdiciaría, en activos de capital útiles. Espero que nuestro gobierno demuestre que este país puede ser enérgico incluso en cuestiones de paz”.

Para Hayek, el ascenso del nazismo y del corporativismo le permitió apreciar que el rechazo del libre mercado podía llevar al totalitarismo; socialismo y nazismo no eran diametralmente opuestos, argumentó, sino que eran prácticamente idénticos por lo que hacía referencia a la eliminación del libre mercado, reduciendo así las libertades esenciales para una sociedad libre. Fue entonces cuando Hayek confesó sentirse británico, a la vista de los acontecimientos de Europa. 

Este fue el caldo de cultivo de “Camino de servidumbre” (1944), en la que al natural perfil gris de Hayek se sumó la época más que sombría en la que esta obra fue pergeñada, escrita y publicada, con la sangre corriendo a raudales por Europa y buena parte del mundo, en un enfrentamiento a vida o muerte entre varios sistemas totalitarios, en el que la dosis de equilibrio era puesta por los Estados Unidos y algunos de sus aliados, como los británicos. Ya hemos comentado el interés prestado por la escuela austríaca a los precios, que reflejan lo que está ocurriendo en el mercado, aunque en este libro se destacó por Hayek que nadie, ni siquiera un “dictador omnisciente”, conoce la mente, los deseos y las expectativas de todos los que integran una economía.

Apunta Wapshott que Hayek “mantenía que era imposible conocer o medir el peso total de las innumerables decisiones económicas individuales tomadas por el inmenso número de individuos que integraban la economía, pero que sus intenciones se reflejaban en la fluctuación continuada de los precios. El precio de un objeto era el punto en el que al menos dos individuos estaban de acuerdo”.

En “Camino de servdumbre” Hayek llega a aceptar que una cierta planificación puede servir para resolver el desempleo crónico y no llevar a la opresión. La intervención pública tendría como límites la libre competencia y la libertad de empresa.

Curiosamente, George Orwell, el autor de “1984” y “Rebelión en la granja”, realizó una crítica bastante negativa de esta obra de Hayek.

En 1946 se produjo el fallecimiento de Keynes, a los 62 años. Hayek lamentó su pérdida, y manifestó que entoces era él, probablemente, el economista vivo más famoso. 

Años más tarde Hayek escribiría “Los fundamentos de la libertad” (1960), para tratar de justificar que el estado de derecho es la mejor opción para la salvaguarda de las libertades individuales y del mercado: “probablemente nada ha contribuido tanto a la prosperidad de Occidente como la seguridad relativa de la ley”.

En 1965, unos veinte años después de su muerte, Keynes fue elegido por la revista “Time” hombre del año, pues sus teorías se estaban realizando plenamente en el “mundo libre”. Los años sesenta sirvieron para que el trabajador medio se acomodara, pudiera acceder a la vivienda en propiedad, a la televisión, a realizar viajes en avión o al segundo vehículo. Fue justo entonces cuando se produjo el fin de esta extraordinaria época de crecimiento y de redistribución. Se demostró entonces que era posible la estanflación, es decir, que el desempleo y la inflación aumentaran a la vez (estanflación). En estos años llegó Paul Volcker a la Reserva Federal para elevar los tipos de interés y sofocar una demanda que, supuestamente, era el origen de la inflación.

Una figura que impulsó el legado de Hayek, a pesar de su originaria filiación keynesiana, fue Milton Friedman, quien consideró que la estanflación representaba el fin del keynesianismo. Para Friedman, una economía en crisis no necesitaba más demanda sino una adecuada oferta de dinero. Su credo se reflejó en “Capitalismo y libertad” (1962).

A su vez, la doctrina de Hayek y Friedman fue impulsada en los Estados Unidos por Ronald Reagan, que, sin ser un intelectual, sí era conocedor de la obra de Von Mises o Hayek, y fue capaz de hacer llegar al público general, gracias a su condición de gran comunicador, este conocimiento. En el Reino Unido fue Margaret Thatcher la que recogió el testigo de ambos, que fueron asiduos de Downing Street, y aplicó sus argumentos a la realidad social y política británica.

En 1974 Hayek recibió conjuntamente con Gunnar Myrdal el Premio Nobel de Economía. Friedman recibió este mismo galardón en 1976.

Entre 1978 y 2008 el libre mercado llevó la voz cantante en una buena parte del planeta. Fukuyama declaró que había llegado el “fin de la Historia”. Ben Bernanke, en un homenaje a Alan Greenspan, admitió que la Reserva Federal lo hizo mal en los años veinte del siglo XX, pidiendo disculpas al “Maestro”.

Estos fueron los años de Gordon Gekko (“Wall Street”), quien afirmó que “la codicia es buena” (“greed is good”), o de un Bill Clinton que declaró que “es la economía, estúpido”. Fue precisamente Clinton el que certificó en 1999, con la Ley Gramm-Leach-Bliley, el fin de la separación entre la banca comercial y de inversión trazada en los años del “New Deal”, y el que declinó regular los derivados relacionados con el riesgo de crédito de los bonos y préstamos.

La crisis de las empresas tecnológicas y los ataques del 11-S en 2001 fueron un anticipo de lo que iba a venir en 2007, y de los rescates de de los sistemas financieros de cientos de miles de millones de dólares y euros.

Wapshott cierra la obra con un capítulo titulado “Y el ganador es…”. Thatcher y Reagan se quedaron muy lejos del ideal de Hayek de que el Estado fuera relevado por la empresa privada. Hayek nunca admitió que los países nórdicos eran más civilizados que los que tenían economías de libre mercado, y llegó a ser objeto de mofa al identificar el índice de suicidios en Suecia con el descontento social. Es posible que todo su entramado filosófico no sea más que una utopía, al tipo de las de Platón o Tomás Moro. Los métodos aplicados en Chile en los años setenta, tras el derrocamiento de Allende, tampoco mejoraron la opinión sobre esta escuela de pensamiento.

Por su parte, la teoría de Keynes, tras unos comienzos prometedores, tampoco demostró ser la panacea, generando una enorme deuda pública en una buena parte de los Estados más industrializados, que ha llegado a debilitar los pilares de la Unión Europea.

"Los señores de las finanzas", de Liaquat Ahamed

Comienza a hacerse pesado leer sobre el crac bursátil de 1929, la Gran Depresión, los Treinta Gloriosos, la Gran Moderación y la Gran Recesión.

Por esta razón nos ha parecido de interés la obra de Liaquat Ahamed titulada “Los señores de las finanzas”, subtitulada, a la búsqueda del impacto comercial y, por ende, un tanto injustamente, pues fueron muchos más los que llevaron al mundo al caos, “Los cuatro hombres que arruinaron el mundo”. Ha sido Premio Pulitzer de Historia 2010.

La obra trata, de nuevo, sobre la depresión comenzada en 1929, que, ya lo sabemos ampliamente, condujo a la Segunda Guerra Mundial diez años más tarde, cuando Alemania invadió Polonia un 1 de septiembre de 1939, en connivencia con la Unión Soviética, merced al pacto Ribbentrop-Molotov.

¿Qué aporta este libro? La obra, plagada de anécdotas pero con una buena estructura y un ritmo adecuado, nos explica cómo realmente la crisis de 1929 traía una causa más que directa de las indemnizaciones impuestas a los alemanes por las potencias vencedoras de la Primera Guerra Mundial, las cuales, realmente, no llegaron a cuantificarse por la falta de acuerdo de las potencias en liza, vencedoras y vencida. En las conferencias internacionales celebradas, la palabra “indemnización” se llegó a convertir, literalmente, en tabú.

Parte del inmovilismo vino provocado por las rigideces de un patrón oro obsoleto, inapto para regular las relaciones comerciales y financieras internacionales -en las que disponer de oro aceleraba el crédito y la economía-, y los tipos de cambio entre las diversas divisas.

Los cuatro hombres a los que Ahamed señala como culpables son los responsables de los Bancos Centrales de Inglaterra, Estados Unidos, Francia y Alemania: Montagu Norman, Benjamin Strong, Émile Moreau y Hjalmar Schacht, respectivamente. Pasan por la obra, junto a ellos, una gran cantidad de personajes, entre los que destaca un joven Keynes, cuya estrella comenzaba a despuntar cuando la de sus citados rivales ideológicos comenzaba a declinar.

De las personalidades que circulan por la obra también merece prestar atención a un Winston Churchill que fue nombrado ministro de Hacienda, quien, tras reuniones formales e informales, muchas de estas regadas con abundante alcohol, que según se dice, no afectaba a su capacidad de discernimiento, optó por que Inglaterra adoptara el patrón oro, decisión de la que, años más tarde, habría de arrepentirse y lamentarse: él mismo reconoció que se trató de “la mayor metedura de pata de mi vida”.

En el libro se trazan los perfiles biográficos de cada uno de los principales actores del drama, con detalles alejados, en apariencia, del perfil técnico, pero, sin duda, determinantes de su personalidad y de las decisiones adoptadas. Se da cuenta del perfil pretendidamente aristocrático de Schacht, de los ataques nerviosos de Norman, de la complicada vida personal de Strong, de las turbias relaciones comerciales y financieras de Moreau o de la fortuna acumulada por Keynes jugando a la bolsa.

Según se afirma, el primer banquero central que se ajustaría a la forma en que lo concebimos en la actualidad fue Benjamin Strong, fallecido prematuramente a los 55 años en 1928. Según Ahamed, las pésimas medidas tomadas en 1929 por una Reserva Federal que no había alcanzado los 20 años de recorrido (arrancó en 1913, tras la crisis de 1907), habrían sido otras muy distintas si Strong hubiera estado vivo. Ya se sabe, el condicional (¿y si hubiera vivido Benjamin Strong?) en términos históricos, sirve de poco…

“Los señores de las finanzas” esconde múltiples sorpresas, como que Alemania trató de introducir una nueva moneda, el Retenmark, respaldado no por el oro sino por la tierra, pues «el banco emisor se aseguraba una “hipoteca” sobre toda propiedad agrícola e industrial, pudiendo imponer sobre la misma una cuota anual del 5%, lo que en la práctica suponía un impuesto sobre los bienes inmuebles». La propuesta no prosperó porque el respaldo debía ser de un activo líquido, fácilmente transferible y aceptado internacionalmente, es decir, un activo como el oro.

En todo el entramado de relaciones entre los Estados soberanos, los bancos privados desempeñaban un papel fundamental. De hecho, se llegó a afirmar en 1902 que si cualquier Estado europeo deseaba emprender una guerra, necesitaba la aquiescencia de los Rothschild y sus contactos. “El negocio de la concesión de créditos a gobiernos extranjeros había sido históricamente uno de los aspectos más glamurosos del mundo bancario”, y esta época de entreguerras no fue una excepción.

La obra alude a pasajes que por conocidos solo citamos, como la hiperinflación alemana, que permitió, de facto, terminar con las deudas internas a costa del aniquilamiento de los ahorros de las clases medias (las cuales, en contra, fueron célebres en Francia por su capacidad de ahorro, sobre todo, suscribiendo deuda pública francesa, en una especie de círculo virtuoso), y el crac de 1929 y la Gran Depresión americana, a propósito de la cual se llegó a proponer por algunos senadores que se prohibieran las operaciones de bolsa para evitar nuevas crisis. Se menciona al profesor Fisher, de Yale, el que dijo, justo en 1929, que las acciones no cotizaban demasiado algo y que el crac estaba lejos…

En esta época se acordó la creación de Banco de Pagos Internacionales, como una especie de banco central de bancos centrales, en relación con el pago por Alemania de las indemnizaciones y la emisión de deuda para hacer frente a ella. 

En los años 30 del siglo pasado, fue Francia la que consiguió estabilizar su economía antes que sus rivales, aunque esta calma no fue suficiente para tranquilizar las de sus vecinos. La influencia francesa sobre otros países de Europa despertó el resquemor tanto alemán como, sobre todo, inglés, que consideraba que de esta forma se quebraba el equilibrio político con armas financieras y económicas; Maginot, quien más tarde trazaría una muralla fácilmente quebrantable por medio de la blitzkrieg alemana recomendó que Francia “presione a Inglaterra mientras la libra está a nuestra mercad […] Podemos hacerle entender […] que si quiere que la ayudemos con créditos, antes hay que arreglar otros asuntos”.

De todas formas, gran parte del oro acumulado por Francia no se encontraba físicamente en París, sino en Londres, pues su peso impedía su transporte; los lingotes, simplemente, se marcaban, en la capital inglesa, como de la titularidad del Banco de Francia, lo que llevó a la aseveración de que “esta depresión es la más estúpida y gratuita de la historia” (lord D´Abernon, embajador británico en Alemania dixit).

Así, se llega al último acto de “Los señores de las finanzas”: Schacht, más que coqueteó, pues participó activamente en la política monetaria nazi, “vendiendo su alma al diablo”, aunque fue absuelto en los juicios de Núremberg, ya que se razonó que su colaboración con el régimen había cesado antes del comienzo de la Segunda Guerra Mundial; Norman perdió todo su crédito, hundido en una visión de las finanzas de otra época y en sus cada vez más frecuentes crisis nerviosas, y Moreau fue relevado como gobernador del Banco de Francia. Keynes trató, sin éxito, de impulsar un marco monetario internacional integrador y equilibrado, pero sus propuestas no tuvieron el empaque suficiente para ser adoptadas en Bretton Woods.

Entretanto, en los Estados Unidos Roosevelt llegó al poder e impulsó el New Deal, cambiando el estado anímico de la población norteamericana con sus medidas. La más audaz quizá sea la que consistió en “salir del patrón oro sin salir del patrón oro”, mediante una devaluación del 50% del dólar y la emisión de hasta 3.000 millones de dólares sin necesidad de que estuvieran respaldados por el dorado metal.

En el epílogo de la obra, Ahamed concluye tratando de trazar paralelismos, algunos muy evidentes, entre los años 20 y 30 del siglo XX, y los hechos que han llevado a la crisis mundial principiada en 2008. 

En resumen, nos encontramos ante un libro muy recomendable.

Tipos de interés cercanos a cero o negativos: el quinto jinete del apocalipsis

En el voto particular de la sentencia del Tribunal Supremo de 25 de marzo de 2015 se declara abiertamente que el «posible riesgo de trastornos graves o sistémico en las entidades financieras […] en la actualidad ha desaparecido merced al saneamiento financiero efectuado». 

Es cierto que el razonamiento de la Sala Primera del Tribunal Supremo para argumentar el efecto retroactivo temporalmente limitado asociado a la declaración de nulidad de las cláusulas suelo es más que discutible jurídicamente, pero una cuestión diferente es que se afirme como hecho, con esta candidez, que el sistema financiero español, incluso el europeo o el mundial, estén saneados. Más bien todo lo contrario.

En estos días, los tipos de interés, que son un elemento básico tanto para la economía como para los sistemas financieros, se acercan a cero o son negativos. Nunca, ni siquiera en la Gran Depresión que siguió al crac bursátil de 1929 y antecedió a la devastación, llegó a ocurrir esto. 

Las consecuencias de que el estancamiento secular y los bajos o negativos tipos de interés se prolonguen en el tiempo son desconocidas. Lo que deberíamos tener claro es que la siguiente gran crisis, que necesariamente llegará antes o después, no tendrá nada que ver con las anteriores, es decir, no guardará relación con los bulbos de tulipán ni con el crédito inmobiliario. Lo que sí es seguro es que la avaricia y la estupidez humana, atributos que ningún régimen político, ni siquiera totalitario, podrá destruir, siempre tendrán un papel preponderante que desempeñar.

Al igual que cuando un volcán entra en erupción o la tierra tiembla hay pequeñas señales, anticipos, de lo que puede llegar a ocurrir, estamos presenciado fenómenos, casi anecdóticos, que son el runrún de lo que se avecina si no somos capaces de evitarlo. 

Nos referimos, por ejemplo, a que los préstamos a tipo variable concedidos a los particulares estén arrojando posibles liquidaciones negativas, es decir, liquidaciones en las que por haber descendido el tipo pactado por debajo de cero, se plantee la interesante cuestión de si los prestamistas deberían pagar intereses a los prestatarios. Es decir, el mundo al revés. Si los jurisconsultos romanos levantaran la cabeza…

También estamos presenciando casos en los que los inversores en deuda pública de ciertos Estados aceptan un interés negativo, esto es, asumen pagar al Estado emisor por confiarle su dinero. A simple vista, parece absurdo.

Las categorías jurídicas pueden carecer de la flexibilidad suficiente para dar las respuestas adecuadas a estas extraordinarias y excepcionales situaciones, que, sin embargo, sí parecen contar con un respaldo o explicación económica. Por ello, se nos antoja imprescindible el «paper» publicado el 22 de abril de 2015 por el Banco de Pagos Internacionales, que sirve, sin duda, para dar una respuesta certera a muchas de estas agobiantes cuestiones. Se trata del documento titulado «Ultra-low or negative interest rates: what they mean for financial stability and growth», de Hervé Hannoun.

De entrada, las políticas monetarias no convencionales están llamadas a ser temporales, pero, seis años después del comienzo de su aplicación en las economías más avanzadas, la normalización no parece cercana.

Algunos países europeos como Dinamarca, Suecia o Suiza han introducido tipos de interés, o de depósito en los bancos centrales, negativos. Este escenario no fue considerado ni por el mismísimo Keynes, quien acuñó la aterradora metáfora de la «eutanasia de los rentistas». Por ello, concluye Hannoun, se han superado «las fronteras de lo impensable». Algo va mal también en Norteamérica, pues la retirada de las medidas excepcionales, anunciada meses atrás, se ha pospuesto sine die.

Que los tipos de interés sean bajos o negativos persigue varios fines a corto plazo:

1. Desincentivar el ahorro e incentivar pedir prestado, tanto a través de los canales bancarios como de los mercados de bonos. Por parte de la banca, que los tipos de depósito en los bancos centrales sean negativos implica que se penalice la inmovilización del dinero y se aguijonee a las entidades para conceder crédito. Podría ser que los bancos no concedieran crédito y repercutieran los tipos negativos a los clientes.

2. Un aumento del valor de los activos financieros y una disminución de sus rendimientos periódicos (rentas, dividendos…). 

3. La búsqueda por los inversores de mayores rentabilidades asumiendo más riesgos (por ejemplo, saliendo de la inversión en bonos para canalizarla hacia la renta variable). Asociado a este efecto, la realización de inversiones de más baja rentabilidad pero a más largo plazo, y que se prefiera la inversión financiera a la dirigida a la economía real.

4. El intento de que la inflación se eleve hacia el 2%, como abiertamente manifiestan, en general, los bancos centrales occidentales, y se evite la bajada de precios o deflación.

5. La depreciación de las monedas, lo que propulsa las exportaciones netas y, por tanto, el crecimiento y el empleo. Reflejamente, de lo anterior deriva una mayor inflación. Por supuesto, las «guerras de divisas» quedarían servidas, en un juego de suma cero que no beneficiaría a nadie.

Las malas noticias se relacionan con los efectos a largo plazo de la prevalencia de los tipos de interés bajos o negativos:

1. Unos Estados muy endeudados no tendrán incentivos para rebajar la deuda; al contrario, tenderán a pedir prestado más dinero. La disciplina fiscal será una quimera. Se debilitará la función disciplinadora y ordenadora de los mercados y se perpetuará el modelo de dependencia de la deuda.

2. Los mercados financieros serán atraídos por la política monetaria y no prestarán atención a la economía real y a las necesarias reformas estructurales llamadas a consolidar el crecimiento real y la productividad. Las economías de muchos países están atrapadas en una recesión de balance («balance sheet recession»), lo que dificulta la efectividad de la política monetaria. Las entidades bancarias con el pulso bajo tampoco coadyuvan a transmitir los impulsos monetarios con la concesión de crédito. Por ello, lo primero sería reparar con rapidez los balances mediante la introducción de reformas estructurales. La acomodación monetaria puede «comprar tiempo» pero no puede sustituir a las reformas. Los altos niveles de deuda muestran que los balances no han sido reparados. Las altas tasas de desempleo y el crecimiento anémico sugieren que las «fichas» no han encajado aún donde debieran.

3. Las evaluaciones de mercado se deben basar en los fundamentales y no en las decisiones de los bancos centrales. Los precios de los bonos y los de las acciones ni mostrarán el riesgo adecuadamente ni se corresponderán con la realidad. El «momento Minsky», es decir, la pérdida simultánea y generalizada de la confianza en valoraciones artificialmente infladas,  terminará llegando.

4. Las entidades de depósito tradicionales se plantearán si trasladan a sus clientes los tipos de interés negativos o asumen el impacto en sus márgenes de intermediación, lo que afectaría a la capacidad para generar beneficios. Pero, es de Perogrullo, si un banco cobra a sus clientes por recibir en depósito sus fondos, los clientes se plantearán a quién confían sus recursos. Esto reforzaría, en un entorno de innovación tecnológica, otros canales de desintermediación financiera y a ciertas monedas virtuales. El sistema financiero, tal y como lo hemos conocido hasta hoy, llegaría a su fin.

5. La creencia de que con las medidas monetarias no convencionales se pueden superar las dificultades iría quedando socavada paulatinamente, generando desilusión y la pérdida de confianza en la credibilidad de los bancos centrales. La confianza en la economía de mercado podría resultar mermada. Los más desilusionados serían los ahorradores, al comprobar como los principales beneficiados de este escenario son los deudores. Los ganadores serían los Estados endeudados, y los perdedores los ahorradores y los pensionistas.