viernes, 10 de abril de 2015

Las participaciones preferentes: de la Gran Depresión a Basilea III

Las participaciones preferentes se han hecho célebres en nuestro país, para lo bueno y para lo malo. No sería del todo exacto afirmar que las preferentes han venido exclusivamente rodeadas de tristeza, pues durante algunos años proporcionaron a los inversores y ahorradores una rentabilidad aceptable, bastante superior a la de otros productos de inversión y de ahorro.

Ahora bien, que muchos de ellos lograron esta rentabilidad a ciegas, ignorando la naturaleza del producto que contrataban y los enormes riesgos que asumían, no se puede ocultar, al igual que es innegable el desproporcionado sacrificio de los que quedaron atrapados en las preferentes emitidas por algunas cajas de ahorros, que ha ascendido a unos 13.000 millones de euros.

La solución final a la emisión de participaciones preferentes por determinadas entidades bancarias ha descansado en el Memorando de Entendimiento de julio de 2012 y en las precisas directrices en él recogidas, por medio, primero, del Real Decreto-ley 24/2012, de 31 de agosto, relevado después por la Ley 9/2012, de 14 de noviembre, de reestructuración y resolución de entidades de crédito.

El Memorando de Entendimiento firmado por el Gobierno español en julio de 2012 con la Comisión Europea, con la participación del Fondo Monetario Internacional y el Banco Central Europeo, estableció las condiciones para que España pudiera acceder a una línea de crédito de hasta 100.000 millones de euros para reestructurar su sistema financiero, con la contrapartida del necesario cumplimiento de una serie de rigurosas condiciones. De este importe, se dispuso de unos 41.000 millones de euros antes de abandonar, en enero de 2014, el Programa de Asistencia Financiera vinculado al Memorando.

Si se dispuso de 41.000 millones y no de 54.000 millones de euros fue porque los 13.000 millones de euros de diferencia fueron aportados, contra su voluntad, por los preferentistas, lo que conllevó un ahorro indirecto para los contribuyentes.

En el sistema financiero internacional, desde hace décadas, son conocidas las «acciones preferentes» («preferred shares»). En España se viene utilizando este instrumento desde finales de los años 90 del pasado siglo aunque bajo la denominación de «participaciones preferentes».

Es posible que la denominación española no fuera -ni sea- la más óptima, lo que ha llevado a Manuel Conthe, que presidió la Comisión Nacional del Mercado de Valores, a señalar que un nombre más explicativo de la naturaleza de esos valores hubierasido «deuda perpetua ultrasubordinada», expresión que habría evitado malentendidos.

Las participaciones preferentes comparten rasgos de la renta fija y de la renta variable, por lo que se califican como «híbridos» (por eso, a veces, los preferentistas se identifican como «hibridistas»). Se pueden emitir tanto por entidades no financieras como por entidades financieras, siendo estas últimas las que más han dado que hablar últimamente.

Con relación a las preferentes de extracción financiera, se deben distinguir dos supuestos: el de las emitidas por las entidades de crédito españolas -o sus filiales-, y el de las emitidas por entidades financieras extranjeras y que fueron comercializadas por aquéllas.

El «estrellato» de las preferentes no es nuevo ni inherente a la «Gran Recesión», y si rastreamos en el otro gran momento de declive de las finanzas y de la economía mundial, es decir, en la «Gran Depresión», allí están también desempeñando un papel destacado.

El gran economista Galbraith («El crash de 1929», 1983) nos muestra de forma fiable y detallada cómo funcionaron los llamados «trust de inversión» en los años anteriores a 1929. Se trataba de sociedades anónimas de inversión que vendían sus valores al público: algunas veces acciones ordinarias, pero más frecuentemente acciones preferentes y ordinarias conjuntamente, obligaciones e hipotecas.

Es decir, estos «trust» citados por Galbraith mezclaban las funciones propias de la banca comercial con las de la banca de inversión, en un debate -el de la necesidad o conveniencia de separar ambos tipos de banca por su diversa naturaleza, riesgo, objetivos y destinatarios, o admitir su desarrollo simultáneo- que todavía perdura.

Según Galbraith, los «trust de inversión» hacían uso del llamado «mecanismo de la palanca». En estos «trust» la palanca consistía en emitir obligaciones, acciones preferentes y acciones ordinarias, lo cual permitía adquirir una cartera de acciones ordinarias emitidas por otras sociedades.

Cuando el valor de las acciones ordinarias así adquiridas aumentaba, no se alteraba el de las obligaciones y acciones preferentes del «trust». Estos títulos tenían un valor fijo debido a que su rendimiento había sido especificado de antemano.

La mayor parte y a veces toda la ganancia obtenida a consecuencia de un aumento del valor de la cartera se concentraba en las acciones ordinarias del «trust de inversión», las cuales, por tanto, prosperaban maravillosamente.

Por supuesto, el mecanismo de la palanca actuaba en los dos sentidos posibles, al alza y a la baja, multiplicando exponencialmente las ganancias en un entorno expansivo, especialmente cuando un «trust de inversión» era a su vez de la titularidad de otro «trust de inversión», pero dejando expuestos a los accionistas e inversores a pérdidas terribles, igualmente exponenciales, ante una eventual contracción de los mercados, como la de 1929 y los años posteriores.

Del funcionamiento de las preferentes en la «Gran Depresión» a su dinámica en los últimos años no media una gran diferencia, de forma un tanto sorprendente e impactante.

Este «viejo conocido» que son las participaciones preferentes seguirá entre nosotros en el futuro inmediato, pues la Ley de Ordenación, Supervisión y Solvencia de Entidades de Crédito, las considerará «capital de nivel 1 adicional», siempre que cumplan ciertos requisitos, de acuerdo con lo previsto en la normativa de la Unión Europea que sirve para adaptar los estándares internaciones de Basilea III [Reglamento (UE) 575/2013].

Lo deseable será que sean ofrecidas a inversores de perfil profesional o institucional y que, de ser asumidas por inversores minoristas, estos sean absolutamente conocedores de los puntos fuertes y débiles, de sus ventajas y de sus desventajas y riesgos.

(Originariamente publicado en Legal Today)

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