El Tribunal Constitucional, las innovaciones y el mercado hipotecario (STC 14-5-2015)

El Tribunal Constitucional se ha pronunciado por medio de la sentencia de 14 de mayo de 2015 sobre el andaluz Decreto-Ley 6/2013, de 9 de abril, de medidas para asegurar el cumplimiento de la Función Social de la Vivienda (posteriormente tramitado como Ley 4/2013, de 1 de octubre, de medidas para asegurar el cumplimiento de la función social de la vivienda, también impugnada y suspendida cautelarmente hasta que se pronuncie nuevamente el Constitucional).

No es la primera vez que en estos años el Tribunal Constitucional trata sobre el excepcional marco jurídico con el que se ha pretendido atajar la crisis. Sus resoluciones, por lo general, suelen ser ponderadas, pues sus razonamientos se sitúan entre dos aguas: la protección del deudor hipotecario, de un lado, y la preservación de la estabilidad del mercado hipotecario y del sistema financiero, de otro. Para unos, esta posición es insuficiente, para otros, la que corresponde. 

Las funciones del Constitucional son las que son, y lo que no se puede aguardar son decisiones especialmente innovadoras ni rupturistas. Más nos preocuparía, por sus desasgradables implicaciones de fondo, esto que lo contrario. De todas formas, la posición del Constitucional, como órgano colegiado que es, no es monolítica, y, por ejemplo, en la sentencia de 14 de mayo de 2015, de sus 11 magistrados cuatro han formulado o se han adherido a votos particulares.

El momento es delicado, pues las célebres «turbulencias financieras» son ya «turbulencias políticas», por razones estructurales de toda laya, latentes desde hace décadas. Para un historiador como Niall Ferguson, las principales amenazas para Occidente son la revolución y la guerra («La gran degeneración. Cómo decaen las instituciones y mueren las economías», 2013). Las instituciones deben evolucionar, el cambio debe ser tranquilo para su regeneración.

La coordinación entre la Unión Europea y los Estados miembros, entre sus instituciones judiciales y su Derecho, que cada vez es más común, es una tarea que debería exigir la máxima atención, para dar la debida respuesta a los ciudadanos pero también al mercado interior y a las empresas. 

Dicho lo anterior, destacamos algunos pasajes relevantes de la sentencia del Tribunal Constitucional de 14 de mayo de 2015, que marcará las pautas, al menos a medio plazo, de la institución y su visión del mercado hipotecario y del sistema financiero:

Sobre el contenido esencial del derecho de propiedad y su necesaria regulación por ley formal:

«Por todo lo razonado, debemos concluir que el art. 1.3 concurre a establecer el régimen general del derecho de propiedad de la vivienda y dentro de él uno de sus elementos esenciales, lo que, por implicar “afectación” del mismo en el sentido que a este concepto le atribuye la doctrina constitucional, está vedado a esta modalidad de disposición con fuerza de ley. Esta conclusión no significa que la configuración constitucional del derecho de propiedad impida al legislador restringir de ese modo la amplitud de las facultades de uso y disposición del propietario de vivienda, análisis que no procede desarrollar en este momento, sino que el precepto impugnado disciplina un espacio normativo vedado al decreto-ley y reservado a la ley formal, por lo que es inconstitucional y nulo por contravenir uno de los límites materiales del decreto-ley, que deriva del principio democrático que el apartados 1 del art. 1 CE impone a todas las instituciones del Estado en su conjunto y se refleja en el art. 86.1 CE como requerimiento mínimo, por lo que el precepto autonómico establece un contenido del derecho de propiedad de la vivienda que lo afecta, en el sentido del art. 86.1 CE, y por tanto entra a regular un ámbito excluido del decreto-ley y pretende delimitar un contenido esencial para lo que ningún legislador es competente».

Sobre la inexistencia de impacto de la regulación impugnada en la Sociedad de Gestión de Activos Procedentes de la Reestructuración Bancaria (SAREB):

«En cuanto al primero de ellos podemos desestimar desde un principio el motivo impugnatorio, pues el art. 25, interpretado en el sentido ya indicado, se limita a definir el concepto de vivienda deshabitada a partir del dato fáctico de su no ocupación efectiva y este concepto no es más que un instrumento de la política autonómica de fomento de la vivienda en alquiler que no puede producir el resultado de disminuir el valor de la cartera de inmuebles de la SAREB en que se basa la alegación del Abogado del Estado, pues, al ser la participación en tales actuaciones de fomento del alquiler meramente voluntaria, la declaración de vivienda deshabitada regulada en el art. 25 no conlleva, ni directa ni indirectamente, imposición de multa alguna o sujeción a obligaciones de otro tipo, ni puede sostenerse tampoco que dificulte la venta de estos inmuebles que exige el objetivo de desinversión en las mejores condiciones posibles que tiene señalado la SAREB».

Sobre la competencia exclusiva del Estado sobre el sector financiero:

«Sobre el alcance de la competencia exclusiva estatal ex art. 149.1.13 CE cuando se trata del sector financiero la STC 235/1999, de 20 de diciembre, afirma que “habida cuenta de la relevancia que presenta el sistema financiero para el funcionamiento de la economía en su conjunto, la presencia de una regla competencial específica, como es, en lo que ahora exclusivamente interesa, la relativa a la ordenación del crédito y la banca, no puede significar el completo desplazamiento de la regla competencial atinente a la planificación general de la actividad económica. Al respecto, este Tribunal ha declarado en repetidas ocasiones que dentro de la competencia de “ordenación general de la economía” tienen cabida “las normas estatales que fijan las líneas directrices y los criterios globales de ordenación de sectores económicos concretos, así como las previsiones de acciones o medidas singulares que sean necesarias para alcanzar los fines propuestos dentro de la ordenación de cada sector” (FJ 2)».

Sobre los Decretos De Guindos y el Memorando de Entendimiento:

«A la luz de esta doctrina, constatamos, por un lado, que la situación de los balances de los bancos y la dificultad de acceso al crédito por empresas y consumidores han determinado que el Gobierno, en los últimos años, haya priorizado la reorganización y recapitalización del sector financiero como línea esencial de su política económica. Este objetivo general ha sido perseguido por el Gobierno mediante varias acciones singulares relacionadas directamente con las entidades de crédito, como, en lo que hace a los mercados hipotecarios, aumentar muy notablemente las exigencias de cobertura para las exposiciones bancarias al segmento de negocio que gira en torno a los préstamos a la compra de vivienda garantizados con hipoteca sobre la misma (Reales Decretos leyes 2/2012 y 18/2012) o firmar con la Unión Europea un Memorando de Entendimiento el 20 de julio de 2012 por el que el sistema financiero español recibía asistencia financiera externa para reforzar la solvencia de las entidades con déficit de capital, debilitada por la generalizada pérdida de valor de las garantías hipotecarias obrantes en sus activos».

Sobre la suspensión de los lanzamientos en los procesos de ejecución hipotecaria (Ley 1/2013) y el Fondo Social de Viviendas (RDL 27/2012):

«En conclusión, el Estado define con esta doble medida la extensión de la intervención pública de protección de personas en situación de vulnerabilidad que considera compatible con el adecuado funcionamiento del mercado hipotecario y, a la vez, para evitar que el equilibrio que juzga oportuno se quiebre, impide que las Comunidades Autónomas en ejercicio de sus competencias propias adopten disposiciones que, con este mismo propósito de tutela, afecten de un modo más intenso a dicho mercado. En conclusión, las medidas estatales reseñadas, en tanto que determinan de un modo homogéneo para todo el Estado los sacrificios que se imponen a los acreedores hipotecarios para aliviar la situación de sus deudores, concurren de un modo principal a regular el mercado hipotecario en su conjunto y, al tratarse este de un subsector decisivo dentro del sector financiero, inciden directa y significativamente sobre la actividad económica general».

Sobre la incompatibilidad de la regulación andaluza con la estatal:

«Ahora bien, la respuesta normativa autonómica no se reduce a adaptar la solución estatal de suspensión del lanzamiento “hasta transcurridos cuatro años desde la entrada en vigor de esta Ley” (art. 1 Ley estatal 1/2013, en la redacción que le da el Real Decreto-ley 1/2015), introduciendo simples modificaciones o correcciones en función del título competencial autonómico en materia de vivienda, sino que arbitra un mecanismo por completo incompatible, como es la expropiación del uso de la vivienda objeto del procedimiento de ejecución por un plazo máximo de tres años a contar desde la fecha del lanzamiento acordado por el órgano jurisdiccional competente. Este instrumento expropiatorio también difiere radicalmente del fondo social de viviendas que, para facilitar el acceso de personas desalojadas a contratos de arrendamiento con rentas asumibles, regula la disposición adicional primera de la ley estatal 1/2013».

Sobre la pertinencia de las medidas de fomento autonómicas:

«En tercer lugar, no puede obviarse que el legislador andaluz puede ejercer su competencia exclusiva en materia de vivienda (art. 56 EAAnd) de modos distintos al simple desarrollo de las bases estatales, como ocurre, dentro del mismo decreto-ley recurrido, con los instrumentos de fomento previstos en el Capítulo III del Título VI, que es una regulación que, utilizando técnicas distintas a las que utiliza el Estado y que en nada interfieren con el mercado hipotecario, se orienta a satisfacer el derecho de todos los ciudadanos a disfrutar de un vivienda digna».

Confusión de confusiones

La proliferación de las nuevas tecnologías y de las redes sociales, la consecuente ruptura del continuum espacio-tiempo y el libre acceso y posibilidad de consumo efectivo e inmediato, por primera vez en la Historia, de conocimiento, cultura e información, no han servido para aclarar las ideas del ciudadano contemporáneo.

Sólo así se explica, incomprensiblemente, que haya quien considere, de buena fe, que El manifiesto comunista fue obra de Groucho Marx, como me comentaba días atrás un desanimado profesor. Menos mal que la prudencia del alumno evitó sustituir a Engels por Chico o Harpo.

Dejando la anécdota a un lado, los diversos análisis de esta compleja realidad de los albores del siglo XXI suelen ser superficiales, de corta vigencia y desacertados, como acredita el recurso diario a la técnica del ensayo y el error. Un ejemplo cercano puede ser el de las nuevas ayudas públicas a Bankia, que inicialmente se cuantificaron desde el Ministerio de Economía y Competitividad en torno a los 7.000 millones de euros y han pasado a ser, cabalmente, de 19.000 millones de euros, aunque se ha asegurado por el nuevo presidente de la entidad que con eso, más los cuatro mil y pico millones recibidos anteriormente, habrá suficiente para poner en valor al banco: se aprecia que es buen gestor.

Tendemos a pensar que la confusión es privativa de nuestros días, pero es significativo que el primer libro sobre los mercados financieros, publicado en 1688 en Ámsterdam, en castellano, por un judío de origen portugués, José de la Vega, se titule «Confusión de confusiones». Más extraño aún es el subtítulo de la obra: «Diálogos curiosos entre un filósofo agudo, un mercader discreto y un accionista erudito», cualidades que ya nos gustaría que concurrieran en los filósofos, empresarios y accionistas de la actualidad, entre otros.

En este tiempo de confusión, ahondando en la doctrina del citado Marx, se sigue aludiendo por muchos a la lucha de clases. Se parece ignorar que la lucha de clases se inserta en una época que ya ha quedado amortizada, la de la sociedad industrial.

Desde hace ya varias décadas, con la consolidación de ese estado de bienestar que ahora estamos haciendo menguar, nos hallamos inmersos en Occidente en la sociedad postindustrial o postmoderna, en la que se huye de la racionalidad, la eficiencia económica y la autoridad burocrática en beneficio de otros valores más humanos, como son el pleno desarrollo de la personalidad o la mayor calidad de vida y medioambiental.

Paradójicamente, indagan en estos nuevos valores las generaciones que mejor han tenido cubiertas sus necesidades materiales a lo largo de toda su existencia, tanto que ni siquiera se han planteado el origen de tanto bienestar.

Sólo así se comprende que sea recurrente el argumento de que la Unión Europea no se preocupa de los genuinos intereses de los ciudadanos ni del medio ambiente. Y puede que, parcialmente, sea cierto, pero es que cuando el sueño de una Europa unida arrancó en 1951 para gestionar la producción atómica, la del carbón y la del acero, a lo que en 1957 se añadió la creación del mercado común, la pesadilla de la Segunda Guerra Mundial y sus sesenta millones de muertos estaba aún muy reciente. No será hasta Maastricht, en 1992, cuando nacen la Unión Europea y el concepto de ciudadanía europea, prestando las instituciones europeas a partir de entonces mayor atención a los ciudadanos y a sus inquietudes menos materiales.

Los valores postmaterialistas también han servido para superar la tradicional distinción entre izquierda y derecha. Los partidos políticos se esfuerzan ahora por centrarse, pues ahí está el mayor caladero de votos.

Es otro hecho constatado que hoy día ser propietario de los medios de producción no es sinónimo del ejercicio de altas cotas de poder, por la circunstancia de que en las grandes corporaciones empresariales la tenencia de acciones está muy atomizada entre pequeños inversores, o bien quienes detentan grandes o medianos paquetes accionariales lo hacen únicamente con un fin de inversión, desconectado de toda pretensión de ejercer los derechos de gestión que la legislación les brinda. Quien manda hoy de veras es la clase corporativa, esa que sin poseer medios de producción gestiona y dirige las grandes empresas, a veces tras haber transitado previamente por lo público.

Después de todo, puede ser que nuestra Constitución no esté tan mal, pues si a un ponente se le ocurrió reconocer la iniciativa privada en el ámbito empresarial, otro apostilló más adelante el reconocimiento de la iniciativa pública en la actividad económica. Son fórmulas desfasadas, propias del siglo pasado, a ver si a alguien se le ocurre algo nuevo y empezamos a salir del lodazal.

(Publicado en el diario Málaga Hoy, 2 de junio de 2012).

«Negociación de Alta Frecuencia» (High Frequency Trading —HFT—): las máquinas al mando de los mercados financieros

Por José María López Jiménez y José Antonio Díaz Campos

El inicio de la «Negociación del Alta Frecuencia» (a la que aquí nos referiremos por sus siglas en inglés, HFT) se puede fijar hacia 1998, cuando la norteamericana Comisión del Mercado de Valores (Securities and Exchange Commission), permitió operar en los mercados bursátiles a través de sistemas de comunicación electrónica.

Se trata de una técnica de inversión que consiste en la realización de una gran cantidad de operaciones bursátiles en un periodo de tiempo muy corto en base a algoritmos matemáticos, por lo que, aunque el margen de beneficio de cada una de estas operaciones pueda ser pequeño, los beneficios totales son potencialmente altos, millonarios incluso, dado el volumen de órdenes ejecutadas.

Esta técnica de contratación no atiende ni a la solidez de las empresas ni al desarrollo real de la economía, sino a la pequeña ganancia del inversor elevada a la enésima potencia.

El desembarco de los matemáticos y los físicos en los mercados no ha pasado inadvertido, y un ejemplo lo encontramos en la obra de James Weatherall titulada «Cuando los físicos asaltaron los mercados. El fracaso de querer predecir lo impredecible» (Editorial Ariel, 1ª ed., octubre de 2013), en la que se cita como empresas que siguen el nuevo paradigma a Renaissance o Medallion Fund.

Según Pedraza («Mercados, un ecosistema selvático», Andalucía Económica, núm. 256, julio-agosto, 2013) en 2010 este tipo de contratación supuso el 56% de la negociación del mercado estadounidense y el 35% de la europea, lo que da una idea de la magnitud del fenómeno.

Obviamente, un particular no podrá realizar por minuto, en el mejor de los casos, más de cuatro o cinco operaciones de compra o venta de títulos o derivados. Sin embargo, con este método se pueden ejecutar miles de transacciones de forma casi instantánea, aprovechando las pequeñas variaciones de valoración. Lo habitual será que se deshagan las posiciones a lo largo de la misma sesión, esto es, cada día «se pondrá el contador a cero».

El HFT tiene una gran ventaja para el mercado, y es que le otorga liquidez, ya que diariamente se cursa un volumen ingente de órdenes de compra y venta, lo que ayuda a que las operaciones encuentren contrapartida más fácilmente.

Sin embargo, en la actualidad muchos se plantean si el HFT verdaderamente respeta las «reglas del juego», es decir, si puede suponer, de algún modo, la lesión de quienes no acceden a los mercados con esta potencia de medios, o si afecta a la libre formación de los precios. Adicionalmente, los efectos perniciosos desprendidos del eventual uso de información privilegiada podrían incrementarse exponencialmente con el empleo de este tipo de operativa.

A lo anterior hay que añadir que, ante la publicación de una información pública relevante, el HFT permite actuar con inusitada rapidez, siendo esta velocidad de reacción inalcanzable para el resto de los inversores.

Precisamente, la superposición de las nuevas tecnologías y la innovación financiera se ha convertido en una de las palancas que aceleraron el crecimiento económico, pero que, a su vez, condujeron a la crisis financiera reciente.

Los mercados son de por sí tan fríos como sibilinos (Trías de Bes, F., «El hombre que vendió su casa por un tulipán», Temas de Hoy, 2010), pero condimentados por las nuevas tecnologías pueden llegar a ser letales. Cuando el que «toma las decisiones» de forma automatizada y atendiendo a las más nimias señales es una maquina, la gelidez llega a ser extrema.

Un ejemplo de esta nueva y extraña realidad de los mercados, inteligible sólo por iniciados, se halla en el conocido como «Flash Crash», acaecido el 6 de mayo de 2010 en los Estados Unidos.

En ese momento, en un ambiente sumamente enrarecido en los mercados por los problemas de la deuda griega y las negociaciones de este Estado con sus acreedores, que llevó en esos primeros días de mayo a la creación de la Facilidad Europea de Estabilización Financiera, el índice «Dow Jones Industrial Average» sufrió un brutal desplome, para recuperarse en apenas unos minutos, casi sin daño.

Se vivieron momentos de pánico y estupor, pues, por ejemplo, las acciones de Accenture se hundieron desde los 40 a los 0,01 dólares, y las de Sotheby´s se catapultaron desde los 34 a los 99.999,99 dólares.

Como es evidente, estas valoraciones tan volátiles no guardaban relación alguna con la realidad de estas compañías, pero fueron el resultado del cruce formal, de factura aparentemente impecable, de las ofertas de venta y compra.

No cabe duda de que «subirse a la ola» con una cotización de 0,01 dólares, o bajarse de ella con la de 99.999,99 dólares, en apenas unos segundos de margen, podía haber significado para los implicados unas ganancias —o unas pérdidas— exorbitantes.

La Bolsa de Nueva York se vio forzada a anular todas las operaciones ejecutadas entre las 14:40 y las 15:00 del día 6 de mayo de 2010, dando lugar, de forma supuestamente arbitraria, a la aparición de nuevos ganadores y perdedores («Flying by the seat of their pants: What can High Frequency Trading learn from aviation?», Baxter, G. & Cartlidge, J., 2013).

El «Flash Crash» de 2010 es un caso extremo, no esclarecido del todo aún, de funcionamiento anormal de los mercados. Es factible que el innovador HFT esté tras él, por lo que podemos plantearnos variadas cuestiones: ¿es legítima esta forma de contratar?, ¿quién asegura, en un mercado normalizado y con menos oscilaciones, que la libre formación de precios es la correcta y detrás de «fenómenos raros» no hay una contratación de esta naturaleza que beneficia tan sólo, o especialmente, a algunos operadores?, ¿y si los operadores, en general, no fueran conscientes de una manipulación sutil pero continuada, no detectada, en beneficio exclusivo de algunos de ellos?, ¿deberían los supervisores bursátiles tomar cartas en el asunto?

Desde luego, las posibles respuestas a estas preguntas son tan inquietantes como el mismo HFT en sí mismo considerado, aunque, mientras no se demuestre lo contrario, esta técnica debe contar con la presunción de inocencia o, al menos, con el beneficio de la duda.

(Publicado en el blog ¿Hay Derecho?, el 1 de mayo de 2014).

El trasvase de depósitos a fondos de inversión: ¿quién avisa no es traidor?

Si pensamos en un plazo fijo, cubierto por el Fondo de Garantía de Depósitos, con una retribución del 1% anual, si a esta le sustraemos el efecto de la inflación y el coste fiscal, puede ser que la rentabilidad sea insuficiente no solo para incrementar el valor del ahorro sino para mantenerlo. 

Pero, como contrapartida, acceder a mayores rentabilidades que permitan incrementar el valor de la inversión abrirá la puerta del riesgo y de la menor liquidez, y dificultará que el inversor pueda conocer el instrumento financiero que se le ofrece en toda su extensión. Las tres variables básicas mencionadas, rentabilidad, riesgo y liquidez, no son independientes, sino que existe una relación entre ellas.

Es lo cierto que con un entorno económico circundante deprimido, las posibilidades para el inversor de beneficiarse de la bonanza en otras regiones del planeta, incentivará, durante los años venideros, un trasvase del tradicional ahorro bancario hacia otras formas de inversión más sofisticadas y de mayor riesgo. 

Lo intuíamos, pero este trasvase del dinero depositado en los bancos hacia la adquisición de participaciones en fondos de inversión ya es una realidad. 

El último Informe de Estabilidad Financiera del Banco de España (05/2015) da cuenta de la nueva situación, que se ha venido gestando en los últimos años: “En el año 2014 ha continuado el crecimiento del patrimonio de los fondos de inversión, que ha aumentado 41.000 millones de euros, un 26,7 %”.

Lo más llamativo para nosotros ha sido esta advertencia (pág. 34): “Conviene destacar que el riesgo que asumen los partícipes en los fondos de inversión es superior al asumido por los clientes que materializan su ahorro en depósitos bancarios y depende de la composición de los activos de dichos fondos y de la evolución de su valor. Así, una caída de las cotizaciones bursátiles, un aumento generalizado de los tipos de interés en todos los plazos, o incluso, una apreciación del euro pueden provocar pérdidas de valor a los partícipes de los fondos de inversión. Por lo tanto, el trasvase de ahorros de los depósitos a los fondos, no puede considerarse como una mera sustitución de unos por otros, porque su riesgo es sustancialmente distinto”.

Esto no es ni bueno ni malo en sí mismo, pues se trata una característica propia de la inversión en fondos. Lo que nos preguntamos es si los fondos se han comercializado adecuadamente, en particular, entre los clientes minoristas, y si los inversores son conocedores de las ventajas y de los riesgos de su apuesta, y se responsabilizan de la misma.

Es posible que más que al Banco de España, corresponda velar por lo anterior a la Comisión Nacional del Mercado de Valores. El silencio del supervisor de valores quizá obedezca a que está preparando el “mistery shopping”, bajo la cobertura de la Ley 5/2015, de 27 de abril, de fomento de la financiación empresarial y de la reforma de la Ley del Mercado de Valores…